“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的(de)房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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