《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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