摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(l中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗strong>4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。