王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看(k91是质数吗，95是质数吗àn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一91是质数吗，95是质数吗些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 91是质数吗，95是质数吗