《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资(zī早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗)者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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