《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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