《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依紫菜是不是海鲜然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，紫菜是不是海鲜数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了(le)一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来紫菜是不是海鲜，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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