主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了m是什么意思性取向(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本m是什么意思性取向率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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