核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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