分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(du五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

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