王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(ji不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)ān)也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。

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