文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷(dài)擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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