文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xknocked什么意思，knocking什么意思íng)幅度更(gènknocked什么意思，knocking什么意思g)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交(jknocked什么意思，knocking什么意思iāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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