核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性