平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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