《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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