核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēn至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号g)长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号结存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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