文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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