核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(p去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗iào)表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xí去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗ng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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