摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的(de)同时妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西strong>在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。