摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了1

　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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