文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长(zh区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来ǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金(jī区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来n)流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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