核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。<宝马和特斯拉哪个档次高/p>

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn宝马和特斯拉哪个档次高)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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