平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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