《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才红利省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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