核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(f衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗āng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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