王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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