来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部牛鬼蛇神是什么生肖门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8牛鬼蛇神是什么生肖000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出牛鬼蛇神是什么生肖发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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