《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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