核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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