文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落(事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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