平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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