摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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