“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(d一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗ìng)位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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