分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利(人次是指什么，人次是单位吗lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yu人次是指什么，人次是单位吗án)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(m人次是指什么，人次是单位吗ín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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