平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(g物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化uó)各地(dì)重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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