摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害