核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(hjn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗uà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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