主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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