摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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