核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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