《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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