王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(h脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思ěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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