《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续(xù)对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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