分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

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