核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(ch中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗ǎng)复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗