来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币的创(chuàng)造(zào)就(jiù)会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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