《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句