文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的(de)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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