分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用rong>

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)